Istnieje bardzo mało dowodów na to, że zwrot z inwestycji value jest mocno skorelowany ze zmianami stóp procentowych – przekonuje Cliff Asness z AQR.
Dla wielu wydaje się oczywiste, że stopy procentowe napędzają modę na inwestowanie w wartość, bo przecież akcje wzrostowe mają znacznie „dłuższe” przepływy pieniężne, więc rosną na wycenie wraz ze spadkiem stóp i odwrotnie, jednak ten aksjomat nie jest taki oczywisty, to nie jest takie proste – tłumaczy znany inwestor Cliff Asness na łamach bloga swojej firmy inwestycyjnej AQR.
W długim terminie nie ma dodatniej korelacji między portfelem value a wzrostem stóp
Asness zapewnia, że analitycy AQR przyjrzeli się problemowi zależności pomyślności i popularności inwestowania w wartość na tle zmian stóp i ona jest bardziej niejednoznaczna i skomplikowana, niż się uważa.
„Najpierw spójrzmy na dane. Poniżej znajduje się krocząca 5-letnia miesięczna korelacja stóp zwrotu czynnika value Famy-Frencha dla Stanów Zjednoczonych z jednoczesną zmianą rentowności 10-letnich obligacji Skarbu Państwa. Średnia korelacja jest dość trywialna (około 0,10), w ostatnich 5 latach odnotowano dość wysoką korelację między wskaźnikiem a stopami procentowymi. Jeśli spojrzymy na rozrzut miesięcznego zwrotu dla wskaźnika HML-Devil w porównaniu z miesięczną zmianą rentowności 10-latek amerykańskich w latach 1950-2022, to tak naprawdę widzimy, że gra ta sama melodia. Czyli w długim okresie istnieje bardzo mało dowodów na to, że zwrot z inwestycji value jest mocno skorelowany ze zmianami stóp procentowych. W ostatnich latach korelacja ta stała się mocna i przebiegała zgodnie z założeniami: gdy stopy rosną, value ma tendencję do osiągania lepszych wyników i odwrotnie” – tłumaczy Asness.
Krocząca 5-letnia korelacja HML-Devil ze zmianą rentowności 10-latek USA
Źródło: AQR
Rozkład HML-Devil vs. zmiana rentowności 10-latek USA
Źródło: AQR
Teraz musimy zapytać, czy ta korelacja ma sens, pisze Asness, i odpowiada: nie. „Z definicji, inwestorzy inwestujący w akcje wzrostowe wierzą, że ich portfel zachowa się lepiej niż te, które postawiły na akcje value. I prawdopodobnie mają rację, przynajmniej w horyzoncie 5-letnim. W długim horyzoncie 50-letnim akcje wzrostowe dawały średnio 10% zysku i spisywały się lepiej, niż value. Myw AQR skupiliśmy się na badaniu wyników portfeli typu growth i value, złożonych z około 750 walorów z całego świata. Obliczyliśmy jak bardzo zmienia się wartość portfeli w reakcji na każde przesunięcie stóp o 100 pb. Okazuje się, że w 10 lat spadek stóp o 100 pb. doprowadziłby do wzrostu wartości portfela value o około 10%. Przy czym jeśli założyć, że wszystkie trzy portfele mają równe długoterminowe oczekiwane zwroty (IRR), to duration portfela growth (niebieska linia) jest o 0,4 roku dłuższy, niż duration portfela value. Duration portfela jednorożców jest o około 10 lat dłuższy, niż portfela growth czy value” – wskazuje Asness.
Zobacz także: 2022 na giełdzie jest na razie taki, jak 2008. Czy jesienią zobaczymy drugą część bessy?
Korelacja z ostatnich lat może być przypadkowa
Dlaczego różnica w duration jest tak mała między value a growth? „Po prostu krótkoterminowy wzrost, jeśli ma się wyrównać, niemalże nie przesuwa duration. Wyobraźmy sobie, że oczekujemy 1000% dodatkowego wzrostu w ciągu następnego roku dla drogich i tanich akcji, a następnie równego wzrostu. Cóż, z pewnością zapłacilibyśmy premię za ten wzrost, ale prawie w ogóle nie zmieniłoby to duration. Ważona w czasie średnia wartość bieżąca przyszłych przepływów pieniężnych w tym momencie jest taka sama dla taniego i drogiego portfela, ponieważ będą one rosły tak samo w przyszłości. Drogi po prostu startował z wyższej bazy. To nie poziom zysków wpływa na duration, ale okres trwania inwestycji” – tłumaczy Asness.
Asness wskazuje na niemal nie istniejącą korelację pomiędzy value a growth i stopami procentowymi w długim okresie. „To dowodzi, że duration tych dwóch portfeli nie są od siebie tak różne, jak mogłoby się wydawać. Innymi słowy, gdy wyniki empiryczne pokrywają się z matematyką, to wszelkie teoretyczne koncepcje należy odesłać do lamusa. I aż dziw bierze, że jest tylu ekspertów twierdzących, że zachowanie value jest skorelowane ze stopami. A dlaczego value w stosunku do growth jest handlowane w taki sposób w ostatnich czasach, to odpowiadając najprościej: nie wiem. Po prostu czasami tak jest na rynkach, że różne korelacje się pojawiają i to może być po prostu przypadek, a może efekt tego, że akcje wzrostowe znajdują się w bańce” – pisze Asness.
W podsumowaniu, Asness stwierdził, że niskie stopy procentowe nie usprawiedliwiają super niskich wycen spółek value, w porównaniu do spółek growth. „Jednak z drugiej strony nie kłócę się z poglądem, że 40-letni rajd na obligacjach i na stopach realnych, podniósł ceny akcji. Po prostu nie powinien on zmieniać względnych cen akcji (zdywersyfikowana wartość kontra zdywersyfikowany wzrost), a jeśli w ogóle, to w niewielkim stopniu” – stwierdza lider AQR.
